Łukasz Krzempek 

Procent towarzyszy nam od wieków, i od początków ekonomii jako nauki stanowi jedną z centralnych jej kategorii, będąc zarazem niewyczerpanym źródłem pytań badawczych. Jedno z nich wysuwa się w ostatnich dekadach na piedestał – pytanie o przyczyny gwałtownego spadku naturalnej stopy procentowej. 

Przez dekady wolna od ryzyka stopa zwrotu z kapitału utrzymywała się na stałym, wysokim z dzisiejszego punktu widzenia poziomie. W XIX wieku rentierstwo, czyli zgromadzenie kapitału odpowiednio dużego, by móc się z niego utrzymać, ulokowanego zazwyczaj w ziemi lub obligacjach państwowych, było głównym celem kupców, czy bogatszych rzemieślników. Zwrot z kapitału był stabilny – tak stabilny, że, jak lubi przywoływać Thomas Piketty, przeliczanie między wielkością kapitału a roczną rentą było oczywiste nawet dla ludzi bez żadnego wykształcenia – wystarczyło podzielić kwotę  przez 20, jako że pięcioprocentowy zwrot stanowił ów złoty standard. 

Od lat 70 ubiegłego wieku mamy z tym światem coraz mniej wspólnego. Naturalna stopa procentowa, utrzymująca się na stałym poziomie od co najmniej 200 lat, spadła w ciągu 50 kolejnych lat poniżej 1%. Niemal niemożliwe jest już dzisiaj ulokowanie kapitału w bezpiecznym aktywie i życie dostatnio z odsetek. Aby uzyskać wyższy zwrot konieczne jest ponoszenie ryzyka, od którego tradycyjni rentierzy stronili jak od ognia. 

Atif Mian, Ludwig Straub i Amir Sufi podjęli się zważenia wpływu dwóch najważniejszych hipotez tłumaczących ten stan rzeczy. Pierwsza głosi, że za spadek stopy procentowej odpowiadają rosnące nierówności dochodowe. Mechanizm jest tu intuicyjny, choć dopiero niedawno został obszerniej zbadany przez ekonomistów. Wraz z dochodem rośnie mianowicie skłonność do oszczędzania, co najlepiej widać na skrajnych przykładach: najmniej zarabiający nie mają z czego odkładać, wydając cały swój dochód na bieżące utrzymanie, podczas gdy właściciele i udziałowcy dużych firm reinwestują niemal całe swoje zyski. Wzrost nierówności, sprawiający, że większa część dochodu trafia w ręce najbogatszych, skutkuje zatem przesunięciu wydatków z konsumpcji na inwestycje. Zwiększony popyt na aktywa podnosi ich cenę, która tożsama jest z odwrotnością stopy procentowej. 

Druga teoria odwołuje się do znaczenia zmian demograficznych, a konkretnie starzenia się społeczeństw. Wychodzi ona z faktu, że średnio w społeczeństwie ludzie młodzi są pożyczkobiorcami netto (nie mają jeszcze zakumulowanego kapitału, natomiast mogą spodziewać się wyższych dochodów w przyszłości), a starsi – pożyczkodawcami (gdzie znaczącym komponentem są oszczędności emerytalne). W efekcie, kiedy kolejne kohorty są coraz mniejsze, ubywa popytu na kredyt, a rośnie jego podaż. Stopa procentowa, czyli cena kredytu, spada. 

Aby odpowiedzieć na pytanie, który z tych kanałów odegrał decydującą rolę, autorzy sięgają do szczególnie cennego źródła przekrojowych danych: Survey of Consumer Finances – ankiety śledząca finansowe losy reprezentatywnych próbek amerykańskich gospodarstw domowych. Pozwala ona zyskać wgląd w to, jak przez lata kształtują się dochody, oszczędności, i aktywa kolejnych pokoleń. 

Mian, Straub i Sufi rekonstruują jak zmieniały się w czasie stopy oszczędności poszczególnych kohort, a także najlepiej zarabiających 10% w ramach danej kohorty, potwierdzając zarówno hipotezę, że bogatsi oszczędzają więcej, jak i tą, że najwyższa stopa oszczędności cechuje grupę wiekową 45-64. Zestawiają oni następnie udział grupy 45-64 w całości populacji, a także udział dochodów najlepiej zarabiających 10% społeczeństwa w całości dochodu z poziomem naturalnej stopy procentowej w okresie 1960 – 2020. Rezultat daje silny argument na rzecz tezy o roli nierówności – o ile pierwszy czynnik okazuje się zaledwie luźno związany ze stopą procentową, tak w przypadku drugiego korelacja wynosi niemal 75%. 

Wnioski te niosą ze sobą istotne implikacje zarówno dla prognoz gospodarczych, jak i samych ekonomistów. W pierwszym przypadku, należy spodziewać się, że stopa procentowa pozostanie niska –  przynajmniej dopóki nie zostaną podjęte szersze działania na rzecz redukcji nierówności. Gdyby decydujący był komponent demograficzny, należałoby przewidywać, że wraz z przechodzeniem na emeryturę szczególnie licznych kohort z powojennego wyżu demograficznego (baby boomu) struktura oszczędności, a za jej sprawą stopa procentowa, powróci do dawnego poziomu. 

Ekonomiści z kolei dostają kolejny silny argument na rzecz istotności nierówności nie tylko dla kwestii sprawiedliwości społecznej, tradycyjnie pozostawianej na boku jako sfera normatywna, ale i dla zagregowanych zmiennych makroekonomicznych, które w ujęciu neoklasycznym zwykło się analizować w oderwaniu od struktury dochodów i majątków. 

Dziennik Gazeta Prawna, 23 października 2026 r.