Co dzieje się z inflacją, kiedy bank centralny decyduje się nagle podnieść nominalne stopy procentowe? Wydaje się, że odpowiedź brzmi „spadnie”, ale rzeczywistość, jak zwykle, jest bardziej skomplikowana. Reakcja inflacji na niezapowiedzianą zmianę nominalnych stóp procentowych jest uzależniona od tego, jak trwała jest ta zmiana i tego, czy interesuje nas krótki, czy długi okres. Efekty tymczasowych zmian stóp w krótkim okresie są najlepiej zbadane i zazwyczaj konwencjonalne (podwyżka stóp obniża inflację), ale też niezupełnie wolne od kontrowersji. Zdarza się bowiem, że badania empiryczne pokazują, że zanim inflacja spadnie, to wcześniej krótkotrwale wzrasta. Rozwiązaniem tej zagadki może być fakt, że wyższe oprocentowanie kredytów podnosi koszty przedsiębiorstw, co prowadzi do przejściowego wzrostu cen.

By zrozumieć konsekwencje permanentnych zmian stóp procentowych, warto posłużyć się zależnością pomiędzy inflacją a nominalnymi i realnymi stopami procentowymi, zwaną równaniem Fishera. Oczekiwana realna stopa zwrotu, czyli to, ile jednostek dóbr jutro dostaniemy za jedną jednostkę zainwestowaną dzisiaj, powinna być taka sama, niezależnie od tego czy zainwestujemy w aktywa realne, czy nominalne. W przeciwnym wypadku pojawia się możliwość arbitrażu. Wynika z tego, że oczekiwana inflacja musi być równa różnicy między nominalną a realną stopą procentową. Jeżeli realna stopa procentowa zależy od demografii, czy tempa postępu technicznego, a te czynniki w długim okresie nie zależą od polityki pieniężnej (co jest typowym, ale niekoniecznie dobrym założeniem — na przykład, gdy uważamy sekularną stagnację czy histerezę za dobry opis rzeczywistości), to permanentna podwyżka nominalnej stopy procentowej powinna prędzej czy później skutkować stałym wzrostem oczekiwanej stopy inflacji. I faktycznie, w danych widzimy, że w krajach, w których wieloletnia średnia nominalna stopa procentowa jest wysoka, wysokie jest też tempo wzrostu cen.

Patrząc przez pryzmat równania Fishera, chronicznie niska inflacja w Stanach Zjednoczonych, Japonii i Strefie Euro jest zatem konsekwencją utrzymywania stóp procentowych w okolicach zera. Jeśli z jakiegoś powodu uważamy, że tak niska inflacja jest niepożądana, to wydaje się, że możemy ten problem rozwiązać w długim okresie trwałą podwyżką stóp. Ale jakie będą skutki tego posunięcia w krótkim okresie? Czy inflacja początkowo spadnie, a gospodarka pogrąży się w recesji? Jeśli tak, to na jak długo?

Odpowiedzi na to pytanie udziela Martin Uribe (Columbia University w Nowym Jorku) w artykule z 2021 roku. Uribe bada zachowanie wzrostu PKB per capita, inflacji i stopy funduszy federalnych w USA w latach 1954-2018. Używa do tego modelu statystycznego, w którym dynamika tych trzech zmiennych w danym momencie zależy od tego, jak zachowywały się w poprzednich kwartałach oraz od czterech różnych szoków, które wprawiają te zmienne w ruch. Rolą szoków jest uchwycenie rozmaitych nieprzewidzianych zjawisk jak nagłe zmiany cen ropy naftowej, interwencje wojskowe, innowacje techniczne czy zmiany stóp procentowych inne od tych, które przewidywał rynek na podstawie koniunktury w danym momencie. Wśród szoków są dwa monetarne: jeden przejściowy a drugi permanentny. Aby je odróżnić, kluczowe jest założenie, że w długim okresie to permanentne szoki monetarne determinują nominalne stopy procentowe i inflację a ich wpływ na długookresową stopę wzrostu PKB w jest zerowy. Okazuje się, że te dotąd niezbyt eksplorowane permanentne szoki nie są jedynie teoretyczną ciekawostką. Wyniki Uribe pokazują, że tłumaczą niemal połowę zmienności inflacji w USA w analizowanym okresie. To aż ośmiokrotnie więcej niż w przypadku przejściowych szoków monetarnych!

Permanentny szok monetarny, który w długim okresie prowadzi do wzrostu inflacji i nominalnej stopy procentowej o 1 punkt procentowy rocznie zwiększa tempo wzrostu cen już w krótkim okresie i nie wywołuje recesji. Wręcz przeciwnie, towarzyszy mu przejściowe ożywienie gospodarcze: inflacja rośnie szybciej niż nominalne stopy procentowe, przez co realna stopa procentowa spada i pobudza aktywność gospodarczą. Jeśli interpretujemy taki szok jako podwyższenie celu inflacyjnego, to analiza Uribe sugeruje, że implementacja nowego celu za pomocą sekwencji podwyżek stóp procentowych jest bezbolesna. Koniecznie trzeba podkreślić, że żeby takie rozwiązanie zadziałało, bank centralny musi być wiarygodny. Nikt nie może mieć najmniejszych wątpliwości co dotego, że zmiana celu inflacyjnego i stop procentowych jest permanentna. W przeciwnym wypadku skutki mogą być opłakane. Jeśli wzrost stóp procentowych zostanie zrozumiany nie jako sposób na trwałe podwyższenie celu inflacyjnego, ale jako coś przejściowego, to doprowadzi to do obniżenia inflacji i do recesji.

GRAPE | Tłoczone z danych dla Dziennika Gazety Prawnej, 17 września 2021 r.