Gradualizm w polityce pieniężnej
Piotr Żoch
Nasze zrozumienie mechanizmów rządzących gospodarką wciąż pozostaje niepełne i obarczone znaczną niepewnością. Zmienne ekonomiczne, które odgrywają szczególną rolę w polityce pieniężnej, takie jak naturalna stopa procentowa czy naturalna stopa bezrobocia, nie są bezpośrednio obserwowalne i musimy je szacować na podstawie dostępnych danych. To oznacza, że nigdy nie mamy pełnej pewności co do ich rzeczywistych wartości. Podobnie, parametry naszych modeli – jak na przykład nachylenie krzywej Phillipsa określające relację między inflacją a bezrobociem – pozostają przedmiotem ciągłych debat i rewizji.
Jak powinna zachowywać się polityka pieniężna w warunkach niepewności? Cytując wypowiedź prezesa Europejskiego Banku Centralnego Mario Draghiego z 2019 roku: "w ciemnym pomieszczeniu poruszasz się małymi krokami". To podejście, powszechne wśród decydentów, jest znane w literaturze jako "Zasada Brainarda".
William Brainard z Uniwersytetu Yale w artykule z 1967 roku rozważył prosty model teoretyczny, w którym władze monetarne dążą do minimalizacji zmienności inflacji wokół wyznaczonego celu inflacyjnego. W jego modelu inflacja zależy od poziomu stóp procentowych oraz od czynników pozostających poza kontrolą banku centralnego – takich jak szoki naftowe czy zmiany w wydatkach rządowych. Kluczowy problem polega na tym, że bank centralny nie ma pewności co do siły oddziaływania zmian stóp procentowych na inflację – zna jedynie przeciętny efekt tego mechanizmu. Rzeczywista reakcja inflacji może okazać się zarówno silniejsza, jak i słabsza od oczekiwanej.
Brainard pokazał, że w takich warunkach niepewności odpowiedź banku centralnego na szoki inflacyjne jest słabsza niż w sytuacji, gdy siła oddziaływania polityki pieniężnej jest w pełni znana. Uzasadnienie tego podejścia jest intuicyjne: im bardziej agresywne dostosowanie stóp procentowych, tym szerszy przedział możliwych wartości, które może ostatecznie przyjąć inflacja. Lepiej więc być ostrożnym. Ten efekt nasila się wraz ze skalą niepewności co do efektów polityki pieniężnej.
Nasuwa się jednak naturalne pytanie: w jakim stopniu wniosek Brainarda daje się uogólnić? Czy w bardziej skomplikowanych modelach ostrożność pozostaje dalej optymalna? Stéphane Dupraz, Sophie Guilloux-Nefussi i Adrian Penalver z Banku Francji w artykule z 2024 roku wskazują na istotną wadę polityki pieniężnej prowadzonej zgodnie z zasadą Brainarda.
Kluczowe znaczenie dla argumentu na rzecz gradualizmu w polityce pieniężnej ma sposób, w jaki zmieniają się oczekiwania inflacyjne sektora prywatnego w odpowiedzi na ostrożne zachowanie banku centralnego. Brainard założył, że oczekiwania inflacyjne nie ulegają zmianie, są dobrze zakotwiczone. Czy to dobre założenie? Gdy w reakcji na szok inflacyjny bank centralny dostosowuje stopy procentowe jedynie nieznacznie, pozwalając inflacji na oddalenie się od celu, oczekiwania inflacyjne mogą się zmienić. Ma to bezpośredni wpływ na procesy cenotwórcze w gospodarce: jeśli wszyscy oczekują wyższej inflacji, przedsiębiorstwa i pracownicy zaczną podnosić ceny i płace. W konsekwencji rzeczywista inflacja w gospodarce będzie wyższa. Ten mechanizm sprawia, że każdy szok inflacyjny wywiera większy wpływ na gospodarkę w sytuacji, gdy bank centralny zachowuje się zbyt powściągliwie. Oznacza to paradoksalnie, że nadmierna ostrożność może prowadzić do większej, a nie mniejszej niestabilności cen.
Innym argumentem na rzecz ostrożności w polityce pieniężnej jest obawa o reakcję rynków finansowych. Banki centralne często obawiają się nadmiernej zmienności na rynkach, co skłania je do ostrożnego zachowania - nie chcą dużymi zmianami stóp procentowych wywoływać paniki wśród inwestorów. Jeremy Stein i Adi Sunderam (obaj z Uniwersytetu Harvarda) w artykule z 2018 roku zwracają uwagę na to, że i tu nadmierna ostrożność może być kontrproduktywna. Autorzy zakładają, że bank centralny dysponuje prywatnymi informacjami, na przykład o stanie gospodarki. To założenie odpowiada tej sytuacji, w której uczestnicy rynku nie do końca wiedzą, jak bardzo jastrzębio nastawieni są decydenci. Gdy bank centralny postępuje bardzo delikatnie, każde słowo w oświadczeniach jest analizowane skrupulatnie przez uczestników rynku, którzy poszukują w nim ukrytych znaczeń, starając się wywnioskować przyszłe kroki władz monetarnych. W takim środowisku nawet najmniejszy ruch stóp procentowych jest traktowany jako silny sygnał o zamiarach banku centralnego. Paradoksalnie, małe, ostrożne ruchy wywołują właśnie te silne efekty, których ostrożne zachowanie miało uniknąć.
Wspólną cechą powyższych przykładów jest to, że sposób działania banku centralnego zmienia to, jak zachowują się pozostali uczestnicy rynku. W takich warunkach nadmierna powściągliwość może przynieść efekty odwrotne do zamierzonych. Nie oznacza to rzecz jasna, że banki centralne powinny działać w sposób lekkomyślny i nieprzewidywalny.
