Zazwyczaj oczekiwania odnośnie przyszłych stóp procentowych ocenia się patrząc na tzw. krzywą rentowności, czyli oprocentowanie, jakie można otrzymać kupując obligacje rządowe o stopniowo coraz dłuższym horyzoncie wykupu. Jeśli w długim okresie oprocentowanie jest  wyższe niż w krótkim horyzoncie (a taka sytuacja, niezmiennie od wielu lat, ma miejsce obecnie w Polsce), zgodnie z klasycznym acz prostym podejściem, z czasem należy się spodziewać wzrostu oficjalnych stóp procentowych. Jest tylko jeden problem: taka interpretacja, choć powszechna w ustach wielu analityków i komentatorów, nie jest poprawna.

Rosnąca krzywa rentowności obligacji nie zawsze oznacza, że rynek zakłada wzrost stóp procentowych. Technicznie, stopy procentowe odczytane z krzywej obligacji rządowych są sumą dwóch czynników: (i) średnich oczekiwanych przez uczestników rynku stóp krótkoterminowych w okresie życia danej obligacji; oraz (ii) odpowiadającej temu terminowi premii za ryzyko (tzw. model ACM, czyli Tobiasa Adriana, Richarda K. Crumpa oraz Emanuela Moencha z Federal Reserve Bank of New York). Na przykład dla polskich obligacji rządowych krzywa rentowności to nie tylko czyste oczekiwania stóp procentowych w przyszłości, ale także spora domieszka strachu o przyszłe wyniki naszej gospodarki – tym istotniejsza im dłuższy horyzont inwestycyjny. To właśnie ta istotna i rosnąca rola strachu o wyniki naszej gospodarki kształtuje krzywą rentowności polskich obligacji. Choć wydaje się że jest lekko rosnąca (im dłuższa obligacja tym trochę wyższe rentowności), to tak naprawdę na pierwszy rzut oka trudno powiedzieć czy jest tak dlatego, że oficjalne stopy procentowe będą rosły czy dlatego, ze inwestorzy wyceniają pogłębiającą się  niepewność co do perspektyw gospodarczych i sytuacji budżetowej naszego kraju. Dopiero rozdzielenie premii za ryzyko od czystych oczekiwanych stóp procentowych, jak proponują ACM, pozwala na uniknięcie przeraźliwie kosztowych pomyłek inwestycyjnych. Bo za ignorancję na rynku finansowym zwykle przychodzi zapłacić.

Skąd kontrowersja? Od połowy lat 1980. dominowała w interpretacji tzw. hipoteza czystych oczekiwań (ang. pure expectations hypothesis), w ujęciu zaproponowanym przez Eugene F. Famę i Roberta R. Blissa (University of Chicago). Fama i Bliss postawili dwa pytania. Pierwsze z nich to czy stopy terminowe dziś dobrze prognozują przyszłe faktycznie obserwowane stopy. W skrócie mówiąc, patrząc na dzisiejszą stopę obligacji wykupywanych przez rząd za rok oraz za dwa lata powinno dać się dobrze zgadnąć, jaka stopa będzie obowiązywała od za rok od dziś (na następny rok).  Drugie pytanie dotyczy tego, czy stopy terminowe obserwowane dziś zawierają informację odnośnie struktury oczekiwanych zwrotów z obligacji o coraz późniejszych terminach wykupu. Innymi słowy: czy rynek rozróżnia pod względem ryzyka inwestycję na np. rok w obligację dwuletnią od tak samo długiej (rocznej) inwestycji w obligację pięcio- lub dziesięcioletnią. Bardzo wiele badań pokazywało, że stopy terminowe są bardzo kiepską wskazówką co do przyszłych stóp, lecz interpretacyjnie winą za te wyniki obarczano nieracjonalność inwestorów, a nie błąd w modelu.

W odpowiedzi na słabości modelu Famy i Blissa powstał model ACM: obecnie obserwowane stopy terminowe odzwierciedlają nie tylko czyste oczekiwania, ale także premię za ryzyko (ang. term premium) niezrealizowania się zakładanych ścieżek przebiegu stóp w przyszłości. Tłumacząc z matematycznego na potoczny: ok, dziś wydaje się, że za rok stopa na rok wyniesie x%. Ale może się zdarzyć, że wyniesie y% albo z% i znając rozkład prawdopodobieństwa z jakim wydarzy się y% zamiast x%, możemy ocenić ryzyko, z jakim za rok nie zmaterializuje się x%.

To ile dokładnie ryzykuje inwestor, który pomija aspekt ryzyka i intepretuje krzywą rentowności jako przejaw prostych oczekiwań co do przyszłości? W ramach letnich ćwiczeń z krzywymi rentowności w GRAPE zastosowaliśmy model ACM do danych polskich obligacji rządowych za ostatnie 15 lat. Oszacowane średnie ryzyko w całym tym okresie (czyli tzw. premie terminowe) wyniosło dla obligacji rocznych -  ok 0.4%, dla dwuletnich – ok. 0.75%, dla pięcioletnich - ok. 1.6% i dla dziesięcioletnich - ok 2.2%. Czyli im dłuższa obligacja tym większe ryzyko tego, że w horyzoncie jej życia stopy procentowe zmienią się „nie do poznania”, a w szczególności – zupełnie nie tak jak zakładaliśmy na początku naszej inwestycji. Struktura terminowa premii oszacowanych w sierpniu 2019 (na dany moment a nie średnio o okresie piętnastoletnim) jest podobna do średniej, choć mocno spłaszczona i przedstawia się następująco: dla roku –ok. 0.1%, dla dwóch lat – ok. 0.2%, dla pięciu – ok. 0.4% oraz dziesięciu – ok. 0.6%. Mocno upraszczając, jeśli obserwujemy krótkoterminowe stopy na poziomie ok 1.3% a dwuletnie  na poziomie ok. 1.55.% to oznacza rynek mimo rosnącej w tym segmencie krzywej nie oczekuje wzrostu stóp tylko „żąda” większego wynagrodzenia za ryzyko, bo różnica miedzy tymi stopami (0.25%) to  mniej więcej tyle ile wynosi premia terminowa. Model ACM dostarcza więc ocenę wartości premii za ryzyko, której nieuzbrojone oko na obrazku krzywej stóp procentowych po prostu nie dostrzeże. Może się zatem okazać i nie jest to sytuacja bardzo rzadka, że mimo rosnącej krzywej stóp procentowych rynek nie oczekuje wzrostu stóp, a wręcz przeciwnie – ich spadku. Oczywiście, sceptyk może powiedzieć, że to tylko szacunki. Ja w odpowiedzi podpieram się zwykle pięknym stwierdzeniem Carvetha Reada: „Lepiej być nieco w prawdzie niż precyzyjnie w błędzie”.

GRAPE | Tłoczone z Danych – Dziennik Gazeta Prawna (26 sierpnia 2019)